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謬論時代:看當代經濟理論如何毀了這世界

作者:傑夫・麥德瑞克(Jeff Madrick)

譯者:洪慧芳

出版社:寶鼎出版

出版日期:2016/6/3

類別:經濟理論、經濟史

原文書名:Seven Bad Ideas: How Mainstream Economists Have Damaged America and the World

ISBN/條碼:978-986-248-558-3

定價:320元

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更多書籍介紹

如果經濟學是一門科學,
為何沒有人能事先預測2008年金融風暴?
如果打壓通貨膨脹是對的,
薪資成長何以始終追不上物價上漲?
蹩腳的經濟理論影響主政者決策錯誤,
造成失業率攀升、經濟大衰退、全球局勢大動盪。
本書大膽指控當代主流經濟學家,
揭發陳腐謬論如何使世界經濟踏上不歸路!

 

 

近幾十年來,經濟學家不分自由派和保守派,都主張預算赤字有害一國經濟、美元強勢是好事、抑制通膨極為重要、薪資可以反映勞工的價值、衍生性商品市場不透明化、投機泡沫並不存在……等論調;這些觀點得到多位經濟大師的支持,成為主流圈奉為圭臬的公理。但《紐約時報》前專欄作家麥德瑞克結合多年的政經局勢觀察與研究結果,明確指出這些掌握影響力的主流經濟學家在觀念上有很大的問題,並闡明其錯誤的觀念已對世界經濟造成傷害!

 

● 主流經濟學家製造經濟危機
作者麥德瑞克認為,世界經濟陷入水深火熱,主流經濟學家難辭其咎。不只是因為他們沒料到二〇〇八年的金融危機,更直指他們的觀念就是造成市場崩盤與經濟衰退的推手;金融圈的許多劣行就是拿經濟學家的論點為靠山,恣意妄為。而這些在一九七〇年代被採信的有害觀點,在後續的數十年間成為學說,成為大眾普遍接納的錯誤理論,進而影響主政者使用錯誤的方法來壓抑金融危機,其惡果至今仍殘害著勞動階級,導致就業市場萎縮告急,全球商業根基遭到破壞。

 

● 破解七大經濟謬論,直搗全球衰退問題核心點

〔謬論1〕「看不見的手」是正統經濟學的核心思維,這個理論雖然誘人,卻很不明確;它是自由放任市場的理想化,卻顯現出在現實中應用時有多麼狹隘。

〔謬論2〕面對經濟狀況不佳時,人們很可能因為欠缺安全感而留下手邊的金錢,節省開支、減少消費。但是「撙節經濟學」的做法無法解決問題,反而使人減少投資意願,加劇蕭條,進而導致失業率上升,最終造成政局不穩定。

〔謬論3〕弗利曼為「有限政府」概念提出新的經濟樣板,破壞了公民與社會的意義。他的自由放任主張並未解釋美國或其他富國的財富與社會平等的興起,但現實中的社會體系與歷史發展比這些經濟模型描述的還更複雜。

〔謬論4〕央行官員把焦點放在「低通膨」,但維持低通膨的同時,也使得失業率高於自然失業率水準。事實上,資本主義者比較想看到失業,以便掌控那些備受驚嚇的失業族群。

〔謬論5〕對效率市場理論的純粹主義者來說,「沒有所謂的投機泡沫」,多數人認為的過度投機,只是尋找合適價格的市場活動。

〔謬論6〕為了成就一個自由貿易的世界而被過度簡化的「全球化」策略,包括世界銀行與國際貨幣基金推動的諸多政策,都扮演了龐大且具破壞性的角色。

〔謬論7〕假裝「經濟學是一門科學」是有害的。主政者和人民不知道的是,經濟學家提出的許多建議,在理論基礎上有其疑慮;經濟學的實驗與實證,鮮少達到真正的科學標準。

 

● 經濟學應廣納百川,去蕪存菁
誠然,本書只是作者對主流經濟學的批評。「十個經濟學家有十一個不同的經濟論點」,孰是孰非實難判定。不過,經濟理論一旦被主政者採信且實施,影響將非常深遠,牽繫著一國的總體發展與民生經濟。因此,區別經濟觀念是好是壞就非常重要。本書給了我們一個深思的機會,思考並比較各家經濟學派的論點或批評,以提升對不同經濟政策的理解與判斷。

 

 

【本書特色】

1. 立論清楚,論述按部就班。
2. 提出適當案例與諸多引述,極具說服力。
3. 挑戰當今經濟學理論,提供精闢且與目前主流觀念反向的思維。

 

 

【權威推薦】

吳惠林∕中華經濟研究院特約研究員
李顯峰∕臺大社科院公共經濟研究中心主任
黃春興∕清華大學經濟學系副教授
羅際夫∕正聲電台「財經早知道」節目主持人
蘭萱∕中廣「蘭萱時間」節目主持人
(依姓氏筆畫排序)

 

 

【各界讚譽】

「『殭屍觀念』是指早該被證據消滅,卻不願消逝的論點。比這些觀念更頑固不化的,是正統經濟學奉為圭臬的原理,一些惡劣的政策就是以那些原理為基礎的。謬論終結者麥德瑞克以清晰、令人信服的論述,破解七大經濟謬論,希望這些謬論能就此安息。」——邁克‧華萊士(Mike Wallace),普利茲獎肯定的歷史學家及《高譚市》(Gotham)的合著者

「多虧麥德瑞克的論述,現在七宗罪有了強勁的對手:經濟學家四處散播的七大謬論。麥德瑞克也是經濟學家,但他擅長以犀利、清楚、充滿正義感的筆觸來破解謬論。希望他能鼓勵同行重新思量他們的論點,甚至讓一些人幡然悔悟。」——E. J. 迪翁二世(E.J. Dionne),《我們分裂的政治心》(Our Divided Political Heart)作者

「在這本精闢的新書中,麥德瑞克以嚴謹、令人信服的論述,詳細說明主流的經濟理論非但未料到二○○八年金融危機的降臨,以及隨之而來的經濟衰退,還促成經濟大蕭條以來最嚴重的經濟浩劫。你若是懷疑主流的經濟理論根本是錯的,一定要讀這本書。」——約翰‧格雷(John Gray),倫敦政經學院名譽教授

「麥德瑞克是闡述近幾十年來美國及全球財經政策的卓越大師,他對效率市場理論特別熟悉。效率市場理論假設金錢絕對錯不了,那假設正好是釀成當代經濟危機的惡源。」——艾夫納‧奧弗(Avner Offer),牛津大學名譽教授

「近年來,經濟學界一方面普遍相信市場的效力,另一方面又深信建立與分析簡單的形式模型有助於學習,因此失去許多務實研究經濟運作的能力和興趣。麥德瑞克這本書是探討這個問題的最佳論著。」——理查‧尼爾森(Richard Nelson),哥倫比亞大學名譽教授

「麥德瑞克以嚴謹的傳統方式說明,有些經濟學家之所以如此危險,並不是因為他們不懂什麼,而是因為他們懂的東西根本不是那麼一回事。」——羅伯‧法蘭克(Robert H. Frank),《經濟自然學》(The Economic Naturalist)作者

傑夫‧麥德瑞克(Jeff Madrick)/作者

傑夫‧麥德瑞克(Jeff Madrick)是《哈潑》和《紐約時報》的前經濟專欄作家,常為《紐約書評》撰稿,亦擔任《挑戰》雜誌(Challenge)的編輯。他是柯柏聯盟學院(The Cooper Union)的人文客座教授,世紀基金會(Century Foundation)施瓦茨重新探索政府計畫(Bernard L. Schwartz Rediscovering Government Initiative)的負責人,著有《貪婪時代》(Age of Greed)、《富裕的終結》(The End of Affluence)、《接掌美國》(Taking America)等書,文章散見於《華盛頓郵報》、《洛杉磯時報》、《機構投資者》、《國家》、《美國前景》、《波士頓環球報》、《新聞日報》,現居紐約市。

 

 

洪慧芳/譯者

國立台灣大學國際企業學系畢業,美國伊利諾大學香檳分校MBA,曾任職於西門子電訊及花旗銀行,目前為專職譯者,從事書籍、雜誌、電腦與遊戲軟體的翻譯工作。

推薦序
〈好的VS.壞的經濟觀念〉——吳惠林∕中華經濟研究院特約研究員
〈七大經濟謬論〉——黃春興∕清華大學經濟學系副教授
〈經濟學科學性的質疑及反思〉——李顯峰∕臺大社科院公共經濟研究中心主任

前言:謬論釀禍

 

第一章 美好的概念:看不見的手
事實上,亞當・史密斯並沒有那麼強調「無形之手」這個概念,縱使提倡自由市場,他在某個角度上認為應該限制政府權力;但在另一種條件之下,他則認為應該擴大政府權力。然而,這樣的觀念卻遭後人誤用,並衍生一系列秉持不正確假設的經濟學理論。

 

第二章 賽伊法則與撙節經濟
「供給創造需求」理論,在金融風暴與經濟蕭條的時代再次回歸主流。但事實證明經濟不景氣時,市場自動調整的論調並不可靠,反倒是凱因斯建議由政府投入更多資金、降低利率,使市場需求與資金流動增加的做法,最終獲得了成功。

 

第三章 政府有限的社會角色:弗利曼的謬見
在弗利曼觀點受到重視的過去四十年來,美國整體經濟其實是走下坡的。可惜的是,面臨經濟景況不好時,人們仍未能意識到社群之間相互關懷的重要性。這一點,正是弗利曼式愚蠢的最大影響後果。

 

第四章 低通膨才是重點
經濟學家提出「自然失業率」,認定在百分之六的失業率之下,通膨最能保持穩定,經濟也能成長。但實際上,在不同環境條件下,需要依據各種不同指標作決策,而百分之二的通膨目標其實並不合理。

 

第五章 沒有投機泡沫
經濟學家透過研究數據與經驗後發現,在現實狀況中,不論是公司股價或是企業執行長薪資的高低,與公司未來的獲利並沒有太大的關聯性,「投機泡沫並不存在」主要被採信的原因,其實是因為華爾街人士為了一己之利而提倡。

 

第六章 全球化:放大版的弗利曼謬見
提倡全球化的學者專家主張去除關稅限制、減少政府干預,由市場決定貨幣匯率,希望將全球打造成單一市場。但今日世界的富裕其實源自一八〇〇年代以來的高關稅、政府投資工業、金融規範與匯率控制;沒有這些項目,就無法成就今天的繁榮興盛。

 

第七章 經濟學是一門科學
反對政府積極參與的經濟學家認為,堅守「看不見的手」理論就像相信自我調節經濟一樣令人放心。由於這類觀點是主流,判斷往往是偏頗的,因為在這個專業圈子裡,想成功就得跟大家想法一致,而不是靠科學的客觀。

 

謝辭
附註
參考書目

【推薦序】

 

好的vs.壞的經濟觀念

吳惠林∕中華經濟研究院特約研究員,世新大學、北科大兼任教授

 

自二〇〇八年全球金融海嘯肆虐以來,全球經濟浮浮沉沉、一直陷在不景氣的泥淖難以脫困。儘管各國用盡各項救經濟政策,依然見不到曙光。是經濟學家和經濟學者無用、或是用錯了藥方?一直爭論不休。

 

「大過剩」現象如何消除?

其實,自一九二九年全球經濟大恐慌出現,就掀起經濟論戰。經濟恐慌的現象是「大過剩」,也就是東西生產過多而滯銷,於是演變成廠商關門、失業激增、所得減少、價格普遍下跌,而且跌至近於零,所謂的「通貨緊縮」於焉出籠。當時的現象被描述為市場機能或價格機能失靈。而過剩的供給如何消化,出現兩種主張,一是讓時間將過剩消化,或是作為垃圾處理掉(價格降為負值),或是價格持續下跌、吸引「有儲蓄者」進場購買;另一種是由政府出面來「創造有效需求」,讓生產者不退場且維繫就業,甚至於提供工作機會吸納失業者。歷史證明後一種政策被採用,這就是「凱因斯理論」受到重用,從此以後政府站上經濟舞台,以財經社會公共政策來調節經濟景氣並解決各種社會問題就成為理所當然。
正如凱因斯明白告訴我們的:“In the long run, we are all dead.”也就是說他的「政府創造有效需求」是短暫效果的政策,長期或將出現後遺症,而且這帖藥方的診斷及藥量是透過數學方程式來得到的,難免出現用錯地方或藥量過重、過輕。不過,一九三〇年代大恐慌是過去了,至一九六〇年代似乎都是經濟美好時代,而凱因斯理論被認為居功至偉。雖然一九七〇年代出現「經濟停滯和通貨膨脹兩者同時來到」的難解場面,凱因斯理論受到質疑,更曾被錯認為凱因斯理論已被丟棄,其實它只是被後繼者修正,根本的「政府干預」、「政府救市」不但沒丟失,另換以「印鈔救市」來刺激經濟,而QE(量化寬鬆)政策就是代表。多年來讓全球被泛濫的鈔票淹沒,而政府債台高築蔚成另一種全球化,「災難時代」也悄悄來到。「五鬼搬運」、「金錢遊戲」、「泡沫經濟」與世人常相左右,撙節政策被認為將窒息經濟,政府繼續撒錢卻像是酗酒、吸毒,只能讓經濟一時迴光返照又再昏死過去,經濟體質也愈來愈衰弱,真不知會伊於胡底了。

 

凱因斯政策不曾丟棄
不過,不少經濟學家卻有完全不同的看法。他們認為是政府做得不夠,太聽信自由經濟學派學者的意見,以至於讓市場太過自由,在「去管制」、「自由化」、「撙節支出」、「全球化」政策的實施下,弱化的政府無法施展魄力導正市場失靈,讓少數人予取予求,終至經濟破壞、社會不公、所得分配極端惡化、薪資倒退、低薪、失業、貧窮問題滋生。唯有政府秉持凱因斯理論,才能讓經濟起死回生,叢生的社會問題才可緩解。傑夫・麥椎克(Jeff Madrick)的這本《謬論時代:看當代經濟理論如何毀了這世界》(Seven Bad Ideas),就是這方面最具代表性的說法。
作者舉出「看不見的手」、「賽伊法則和撙節經濟」、「政府有限的社會角色:弗利曼的謬見」、「低通膨才是重點」、「沒有投機泡沫」、「全球化:放大版的弗利曼謬見」,以及「經濟學是一門科學」等七項為主要謬見。前六項都是強調「自由市場」、「自由開放」、「政府勿干預經濟」,由市場機能來調節經濟是最佳方式,也是「自由經濟」、「市場經濟」、「小而有能政府」的觀點。二〇〇六年去世的一九七六年諾貝爾經濟學獎得主弗利曼(Milton Friedman)就是最具代表性人物。本書作者也就以弗利曼作為批評對象,作者認為弗利曼是主流經濟學者,自由經濟是正統經濟學的核心主張,在自由化、去管制的潮流下,政府無法有效遏止市場。基礎設施、個人生計的被破壞,導致數千億美元的投資浪費、金融危機接二連三地爆發、大眾教育低落及不均、公共交通落後、貧富不均擴大、薪資停滯、國防開支失控。

 

政府切勿用錯誤理論做錯政策
本書作者以二〇〇八年全球金融海嘯、經濟大衰退為例,說明被大眾普遍接納的錯誤理論,在美國爆發金融風暴之前、之間和之後,如何壓抑正確的決策,以及用錯方法壓抑金融危機的後果,殘害了美國的勞動階級,破壞商業的根基。作者指控「弗利曼學說」如何破壞公民和社群的意義,也揭示經濟學家為何那麼關心華爾街是否獲得獎勵而把金融法規全搞錯了。他也檢視現代經濟學中經常遭到忽略的優異論點,認為這些論點若能得到政策制定者的採納,將會大有效益。
我同意作者指出的七大謬論中「沒有投機泡沫」和「經濟學是門科學」這兩項,但對其他五項卻有相反的看法,尤其不認同他說自由市場是主流,其實凱因斯理論一直以來都是主流。畢竟「九個經濟學家有十種不同的意見,同一個經濟學家就有兩種意見」,誰是誰非似乎難以判定。不過,一旦被政策制定者採納並化為政策而實施,其影響卻既深且廣,因而區分出好或壞的理論或觀念,就非常重要。俗話說:真理愈辯愈明。讓不同觀點各自或相互說清楚、講明白是非常重要的,在自由民主社會裡,人民是主人。讓全民都了然於胸做出抉擇,由當政者形成政策就是正辦。
所以,儘管我不認同本書作者的大部分看法,還是推薦台灣人民閱讀,並建議大家仔細思量,審慎判斷誰是誰非,畢竟每個人都要負起責任,不要全推給官員和所謂的專業知識分子!

 

 

七大經濟謬論

黃春興/清華大學經濟學系副教授

 

自然科學之「科學」的意義是,擁有準確預測能力的理論。以此標準言,經濟學的主流學派還不夠資格,因專責預測的計量理論不僅未能預料二〇〇八年的金融危機,甚至連預測台灣的年經濟成長率都偏差地離譜。可別誤會,台灣的計量經濟學家是世界一流,問題出在這門學問本身。這也是本書最後一章質疑的:經濟學只是一門「偽科學」。
當然,如果主流經濟學能準確預測,就沒有「七大謬論」可指責了。如果經濟學真是一門科學,任何離譜的預測都會埋葬它。所以,作者藉諾獎得主麥斯金的話說,經濟學只是能解釋但預測未必準確的「類似科學」。那麼,經濟學不就成了一門歷史學?
他只是指主流經濟學。作者也是經濟學家,但不是主流經濟學家。經濟學不是只有一個學派。作者堅信經濟理論都具有特殊的制度和文化背景,算是歷史學派。他偏愛凱因斯的財政政策,是凱因斯學派。他又喜歡譴責社會的財富分配不均,是和皮凱蒂相似的當代馬克斯學派。
自然科學的研究對象獨立於人(學者),所以只有發現與未發現或對與錯,很少有學派的爭辯。經濟學的研究對象是人的社會,其形成深受過去經濟學家之主張所影響,其未來也將如此。學派掌控社會的未來發展,不是對未來的預測。學派也不具有完全的預測能力,因為即使是主流學派,也只是受較多學者的支持和影響較大的社會活動而已。
既然理論難用以預測現象,爭辯也就傾向於對不同學派之理論假設和模型建構的質疑。譬如本書,作者除了質疑主流學派的模型建構太過簡化(主流學派則以簡為美)外,火力集中在看不見之手和供給創造需要兩大假設,及其邏輯衍伸的政策,如撙節、有限政府、低通膨、全球化等「七大謬誤」。反之,主流學派也是以相同手法質疑作者可能歸屬的歷史學派、凱因斯學派或當代馬克斯學派。
遺憾地,市面上較少為一般讀者編著這類系統性讀物。這本書雖然只是作者對主流經濟學的批評,我相信讀者能構思出其他學派彼此的類似批評,這將提升自己對不同經濟政策的理解。

 

 

經濟學科學性的質疑及反思

李顯峰∕臺大社科院公共經濟研究中心主任

 

經濟學被尊稱為社會科學之后,應用許多數學嚴謹推理及計量工具方法估算,討論及預測經濟現象,但發生多次的經濟危機,特別是二〇〇八年爆發國際金融危機的巨大衝擊,卻未能事前預測到,令人再度懷疑檢討經濟學的科學性質。
本書以二〇〇八年的國際金融危機為中心,由弗利曼的自由經濟主張出發,再回頭反思亞當斯密的自由放任的真義為何,由時間縱橫引述豐富檢討美國總體經濟的演變。批判若干似是而非的經濟觀念,諸如一九七〇年代紐西蘭起設定通膨目標率為百分之二,一九五〇、一九六〇年代以來盛行金融效率市場觀念,宣揚管制愈少愈好,要求政府減少對衍生性商品的管制,終於導致二〇〇八年市場崩盤。另外,宣揚全球化,減少資本流動的管制及貿易自由化等,也導致一九九七年亞洲金融危機發生。各國負債占國內生產毛額比超過百分之九十,是不是必定立刻是經濟成長遽轉折為負值呢?
弗利曼主張只要實證結論與事實相符,不論假設條件為何皆是好的,需徹底檢討;以美國為例,共和黨與民主黨提出的經濟政策都不相同。迄今金融市場的角色無法只以簡單數學化來抽象化概述,是一般所忽略的。從長期歷史現象觀察進行推論也只是一個樣本,由數百年歷史歸納出一個通用的語言是危險的。而政府在經濟社會中的適度管理角色是相當必要,經濟制度及經濟發展究竟互為因果關係,仍值得思考。經濟學仍需容許與測試相反的現實結果,以精進預測能力。本書令人再深思經濟學的科學性及經濟政策設計的周延性。

巴菲特的致富傳奇並非常態

EMT是源自於一個有關股票價值的理論,那個理論是十九世紀初提出的,如今依然成立。公開上市股票的內在價值是未來所有股息(或收益)的總和,未來的股息必須經過時間價值的折現。例如,如果有人賣給你一個合約,在十年後給你一千元,你不會現在就付一千元買這個合約,你會出較低的價格,因為那筆錢在十年間可以幫你賺更多的錢,即使是投資國庫券也有微薄的利息收入。此外,由於價格可能上下波動,股票有風險,你的買價可能比內在價值高,或賣價比內在價值低。
至於新概念的發展,一九五二年芝加哥大學的哈利‧馬可維茲(Harry Markowitz,後來的諾貝爾獎得主)邁出了第一步。馬可維茲證明,買進多種股票可以大幅降低持有股票的風險(亦即波動性)。股價在多種經濟狀況中的變動不同,有些股票在某些蓬勃狀態下績效優異,有些股票可能會受到地方不景氣的影響。多角化的投資組合可以抵銷個股的價格波動,使平均達到正收益,整個投資組合的變化較小,如果你選擇出售,不需要擔心出售的時機不佳,根據股價的內在價值,你通常還是會有獲利。
這個結論與當時華爾街的多數建議相反,那時華爾街大多主張精挑細選幾檔個股,並密切追蹤那幾檔就好,傳奇的投資人巴菲特就是靠這種方法變成億萬富豪的,但巴菲特後來證明不是常態,而是特例,鮮少人能複製他的成就。(巴菲特也幫忙管理他投資的幾家公司,所以他的例子一點都不單純)。比較好的作法是分散投資組合以降低風險,接著看你的股票平均漲百分之七至百分之九(股市的歷史報酬率)。
馬可維茲或多或少發明了金融經濟學,亦即所謂的「投資組合管理理論」。他和其他的經濟學家後來又把這個概念進一步發揮。麻省理工學院的經濟學家以及後來的諾貝爾獎得主薩姆爾遜在美國推動溫和的凱因斯政策,一九六○年代他主張股票內在價值周邊的價格波動在統計上是隨機的。在消息靈通的聰明投資者紛紛出價之下,一家公司的所有相關資訊都已經反映在股價裡了。除了無法預測的隨機波動以外,股價精確地反映了公司的長期價值。試圖預測波動性是沒有用的,但你可以試著計算股票的內在價值。薩姆爾遜就像馬可維茲一樣,他也認為多角化投資可以降低風險。薩姆爾遜任教的偏左派麻省理工學院以及保守派的芝加哥大學,後來變成孕育效率市場理論的溫床。
現在新理論的基本原則很清楚:在許多積極又理性的投資者交易證券之下,關於公司和經濟的所有新分析和資訊,幾乎都會馬上融入股價中,你很難搶占先機。訓練有素的專業人士在全國(很快就會變成全球)尋找可能讓他們在未來股價上享有優勢的資訊。
他們主張股價波動是隨機的,所以投資者不太可能挑中飆股(亦即漲得比大盤迅速許多的個股)。根據定義,隨機就是不可能預測,你看到的趨勢都會很快消失。在拋硬幣時,有時可能連續五次正面向上,但那不表示你第六次就應該賭正面向上。華爾街的技術線型分析師是延伸過去的趨勢,以預測未來的股價。如果效率市場理論學家是對的,這些線型分析師的說法幾乎都站不住腳。
法馬是弗利曼的學生,他很早就開始主張效率市場理論(一般常認為這個詞是他發明的),最後成了這個理論最極端的倡導者之一。他在一九六五年的突破性文章中寫道:

「效率」市場的定義是,有大量追求獲利最大化的理性投資人積極的競爭,每個人都想預測個股的未來市價,所有的參與者幾乎都可以自由取得當前所有的重要資訊。
在效率市場中,許多聰明的參與者彼此競爭,導致任何時點個股的實際價格都已經根據已發生的事件以及市場預期未來會發生的事件,反映了那些資訊的效應。換句話說,在效率市場中,任何時點的個股實際價格,都是其內在價值的貼切估計值。

法馬如今宣稱市場非常有效率,公司的股價在任何時點幾乎都真實反映了公司的價值。
為了證明這點,法馬和其他人做了「事件研究」。例如,某公司公開發表某個出色的新產品時,他們衡量那家公司的股價上升有多快,如果新產品令人失望,他們也衡量股市的反映。他們做了無數的事件研究,確實證明股價會跟著資訊的改變迅速地調整。有些例子中,股價反應得極快,很可能研究人員還因此揭露了內線交易的狀況。
但是這只證明新資訊融入股價了,而不是股價很接近公司多數時間的內在價值估計。所以EMT的提倡者把焦點轉向投資經理人的績效紀錄,他們能持續打敗市場績效嗎?如果不能,那就能夠提供有利的證據,證明股價太快反映公司未來的價值,連專業人士也無法享有優勢。
這裡需要解決的主要問題是,如何針對經理人承擔的風險做調整。有些人買投機股(風險較高的股票,通常是年輕的公司,有令人興奮的新產品)可獲得優於市場平均的獲利,但有些人買同樣的股票卻賠錢。投資人如何區分手氣好的基金經理人和真的有能力評估公司前景的經理人?
針對風險調整——想辦法衡量風險——很難做到,但一些經濟學家以創意手法做到了。諾貝爾獎得主威廉‧夏普(William Sharpe)設計了一種衡量指標,稱為貝他值(beta),那是比較個股的波動性和所有股票的平均波動性。哈佛大學的約翰‧林特納(John Lintner)也設計了一個類似的模型。如果你買的股票貝他值是一.○,你承擔的風險和投資整個市場一樣,你的投資組合價值應該會跟著市場同步上下變化。夏普的理論是從馬可維茲衍生而來,那個理論指出,當你承擔的風險比可分散的風險還多時,你的績效才會打敗市場;如果你買的股票貝他值較高,你承擔的風險就是高於平均;你買的股票貝他值較低,你承擔的風險就是低於平均。貝他值低就是風險低,股市上漲時,你的獲利較少;股市下跌時,你的虧損也較少。長期而言,高貝他值的投資組合,績效會優於市場;低貝他值的投資組合,績效會不如市場。EMT及投資組合管理理論的提倡者主張,基金經理人的績效之所以能夠打敗市場,並不是因為他們特別擅長選股,而是因為他們承擔了更多的風險。換句話說,他們的投資組合貝他值大於一.○。
詳盡的研究證明了這些經濟學家的預期:一旦針對風險做了調整,只有少數幾位基金經理人的績效能夠打敗市場,那些人少之又少,不具統計意義。也就是說,他們的績效並未超越貝他值顯示的應有績效,這些實證結果引人注目。即使是投資共同基金,投資組合裡有大量精選的股票,對一般投資人來說也沒有意義,因為市場太有效率了,鮮少人的績效能比貝他值顯示的還好。
法馬做了兩個非常大的假設。第一,他假設這些研究證明了股價非常精確地反映公司的未來價值,但很多同業都覺得那些價格並不精確;第二,他主張由於那些股價大多是正確的,反映了可得到的所有資訊,所以不可能出現嚴重的投機泡沫,價格偏離實際太遠(亦即泡沫)只是暫時的。價格大幅改變主要是反映環境的劇變,例如重大的技術進步或經濟突然從衰退中復甦。二○○七年法馬受訪時表示:「我很受不了『泡沫』這個詞。」即使二○○八年金融崩盤的記憶猶新,二○一三年他仍告訴《紐約時報》:「我甚至不知道投機泡沫是什麼意思。」

 

 

弗利曼:看不見的手讓幣值不會失控

弗利曼是市場純粹主義者,當然他早就宣稱金融市場的運作近乎完美了。金融市場不僅促進投機,也依賴投機。法馬主張的論點大致上是一樣的,買方和賣方當然會以股票的合適價格成交,那個成交價不會失控。
在貨幣方面,弗利曼也主張金融市場是有效率的。一九四四年在布列頓森林會議(Bretton Woods Conference)上,凱因斯曾建議設立一個全球交易系統,讓所有的貨幣都釘住美元,美元則是釘住黃金。凱因斯大致上不信任貨幣投機,他認為把幣值限制在狹窄的範圍內可降低不確定性,有助於貿易。弗利曼的主張正好相反,他認為貨幣應該像證券一樣在自由市場內交易,那會自然得出讓出口等於進口的價格,亦即貨幣的合理價格。幣值愈高,出口愈貴,反之亦然。如果一國的出口比較沒有競爭力,其貨幣可能會貶值以利出口,從而刺激經濟成長。
有人批評貨幣投機會使幣值升得太高或貶得太低,對此,弗利曼重申「看不見的手」理論。他說,幣值遭到高估時,精明的賣家會把握機會拋售獲利,使幣值降下來。幣值遭到低估時,精明的買家會把握機會搶購,把幣值推上去,所以幣值不會失控。弗利曼說:「我只是覺得獲利的唯一方法是買低賣高才合理,而不是反過來。這樣一來,破壞市場穩定的人(亦即買高賣低者)會慘賠,他們無法在市場裡撐得太久。」
所以,弗利曼覺得不可能有從眾行為,但是投資人確實有時候會追高,使價格持續攀升,導致更多人買在更高的價格。同理,許多人看到別人賣出時,也會跟著拋售,導致愈賣愈低價。市場可能迅速朝極端發展,金融市場受到熱潮影響已經數百年了。弗利曼理論的前提是,市場參與者永遠是聰明合理的,或至少每個時點都有夠多的參與者是聰明合理的,鮮少跟著一窩蜂趕流行。
事實上,愈來愈多的證據顯示,投資人可能非常不理性,但這些證據都遭到忽略了。對EMT的純粹主義者來說,多數人認為的「過度投機」,只是尋找合適價格的市場活動。一些經濟學家認為投資者無法真正操縱價格,如果投資者把價格推得太高,有人就會賣出,他們最終會賠錢。這種理論獲得經濟中立派的支持,後來變成一般普遍的看法。許多經濟學家認為,二○○七年夏季油價高漲不是華爾街炒作的結果,只是反映中國預期出現石油短缺。不久之後,當油價暴跌時,許多人就改觀了。美國商品期貨交易委員會(Commodity Futures Trading Commission)的主席蓋瑞‧詹斯勒(Gary Gensler)以前曾是高盛的交易員,他知道實際的情況根本不是大家想的那樣。他後來提議限制石油交易量,那是他試圖限制投機的舉措之一。
二○○七年,財經作家麥克‧路易士(Michael Lewis)輕蔑地斥責那些批評衍生性商品市場過熱的人。當時衍生性金融商品的價格並未受到管制,甚至瞞著不讓顧客知道,但路易士不擔心買賣價格節節高升。他在《彭博新聞》(Bloomberg News)中撰文指出:「似乎沒有批評者瞭解,當你創造出衍生性商品時,金融市場的總風險並不會增加,你只是創造出一種重新分配風險的工具。批評者無法證明我們都應該擔心金融風險重新分配的方式。」
換句話說,市場中頂多只有轉瞬即逝的泡沫,沒有嚴重的泡沫。路易士後來學到了教訓,他因此為二○○八年的金融危機寫了一本最好的暢銷書《大賣空》(The Big Short)。他在書中把衍生性金融商品市場的無效率描寫得比任何人都好,在受到效率市場思維牽制的經濟中,衍生性商品不受規範,那正是導致二○○八年金融崩盤的主因。
至於貨幣,二○一三年美國司法部長終於宣布,對花旗集團及其他幾家大銀行進行刑事調查,檢查他們是否有操縱匯市之嫌。如果衍生性商品市場真的有效率,就不太可能會有市場操縱的情況了,因為聰明的買家會找到沒有扭曲價格的賣家。司法終於出手管理亂象了。
早在司法展開調查以前,理論的潮流就已經開始轉向。多位經濟學家運用複雜的方法進行研究,證明金融市場裡有重複的型態。有些投資經理人的績效確實能夠打敗市場,巴菲特和避險基金經理人喬治‧索羅斯(George Soros)都是從一九五○年代開始積極投資,他們兩人是大家最愛舉的實例。不過,還有兩位比較不為人知的投資者在期權市場致富,(期權是指買權與賣權的店頭市場,讓投資人先付一點錢,擁有在未來日期以特定的價格買進或賣出股票的權力)。數學家愛德華‧索普(Edward Thorp)和統計經濟學家辛‧卡索夫(Sheen Kassouf)設計模型,顯示期權價格偏離標的股票的價格很多,兩人因此大賺了一票,一九六七年合著《擊敗市場》(Beat the Market)一書。後續十年,許多人採用該書傳授的技巧,因此減少了獲利機會。他們的例子證明,交易不多的市場可能非常沒有效率,因此有較多的獲利機會。期權現在是在交易所交易。
行為金融學是個日益成長的領域,這個領域的學者做了實驗,證明投資人是不理性的。經典的實驗包括:讓參試者選擇拿現金,或是把錢押在贏錢機率高的更大賭注上。那些實驗顯示,人類不純然是理性的,所以質疑了「看不見的手」的首要假設。人通常是趨避風險的,會不理性地迴避可能的虧損。聰明的投資人會客觀地權衡機率,利用眾人趨避風險的特質,找到其他投資人不敢買的好標的,顯然,現在的市場不是那麼有效率。
法馬後來坦承有「超高的內在價值」(superior intrinsic-value)分析,他寫道:「新的資訊永遠都會出現,並改變內在價值。」他指出,有天賦或認真的分析家可以預測「新資訊的出現」。
法馬最後也坦承,股票有一些看似否定EMT的持續趨勢,本益比低以及帳面價值低於股價的股票,通常績效優於市場。法馬主張本益比低的股票可能風險較高,所以平均而言應該漲得較快。股票績效必須針對風險做調整。法馬難以置之不理的異常現象是股票動能的持續,股價上漲的股票通常會續漲,股價下跌的股票通常會續跌,法馬無法解釋這種實證發現,他坦承市場不是完全有效率的。
不過,即使市場真的缺乏效率,投資人想靠價格低估的股票輕鬆獲利還是不太可能,這也是法馬的最後一道防線。投資價格錯估的股票,平均而言獲利還不足以支應交易佣金,這種情況在小型的投資散戶身上特別明顯,因為他們無法享有佣金折扣。


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